9月15日，雲南省康旅控股集團有限公司（以下簡稱“雲南康旅”）僅剩的(de)三隻公募債“18雲投02”、“20雲城02”和(hé)“20雲城投MTN001”發布債券持有人會議通知，拟提前兌付債券。

市場普遍預期，雲南康旅後續的(de)債務重組方案可(kě)能會參考重慶能源，而作為(wèi)網紅(hóng)城投的(de)一(yī)個标杆，它最終的(de)債務化解方案也将成為(wèi)不少城投借鑒的(de)标準。

在這個信心比黃金更重要的(de)市場，此次雲南康旅提前兌付債券，這是城投信仰的(de)再一(yī)次充值。

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雲南省債務負擔如(rú)何？

2020年(nián)以來，雲南推進國企改革，新組建四個集團，其中城更集團、健康産業集團和(hé)綠色環保集團納入雲南康旅合并範圍。此次改革以後，雲南康旅被賦予推動雲南省文化旅遊和(hé)健康服務兩大産業發展的(de)職能，但具體到财務報表上，上述改革短(duǎn)期內(nèi)很難扭轉雲南康旅的(de)盈利模式、現金流及前期積壓的(de)債務負擔。

截至2022年(nián)9月16日，雲南康旅及旗下子(zǐ)公司尚未兌付的(de)信用債合計66.53億元，規模較大，從報表數據看，雲南康旅合并口徑未有足夠兌付信用債的(de)貨币資金，兌付資金來源或主要依賴銀行。

當前雲南省債券負擔集中于省屬國企及昆明市。截至2022年(nián)9月16日，雲南省存續信用債規模合計3,070.27億元，發行人合計76家，負擔主要集中于16家省屬國企，債券餘額1,534.60億元，占比49.98%。不考慮省級城投，城投債的(de)負擔集中在昆明市，債券餘額790.95億元。

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雲南城投債券怎麽看？

2022年(nián)以來，省屬國企及昆明市城投均為(wèi)淨償還狀态。2022年(nián)1-8月，省屬國企債券發行主要集中于雲南投控、雲南能投和(hé)雲南建投，發行額分别為(wèi)428.50億元、367.00億元和(hé)193.50億元，而到期規模同樣較大的(de)雲南康旅無新發債券，直融市場仍受阻。整體而言，省屬國企債券市場仍為(wèi)淨償還狀态，存續債規模較大的(de)雲南投控、雲南能投、雲南建投和(hé)雲南康旅淨償還規模也較大。

對比同受市場關注的(de)天津在2022年(nián)以來“資産荒”行情下信用利差大幅下行約180bp，雲南省信用利差在2022年(nián)以來變動不大，但省屬國企折價成交筆(bǐ)數和(hé)金額明顯下降。從主體來看，折價成交集中于雲南投控和(hé)雲南建投；對于債券負擔較重的(de)昆明市，折價成交主體主要集中于昆明交産、滇池投資、安甯發展和(hé)昆明公租房，2022年(nián)以來折價成交金額占比分别為(wèi)18.16%、13.31%、5.19%和(hé)2.64%。 

未來2年(nián)內(nèi)，雲南省屬國企到期兌付壓力主要集中于雲南投控和(hé)雲南能投，2022年(nián)10月至2023年(nián)前三季度為(wèi)債券到期高(gāo)峰。當前雲南投控和(hé)雲南能投債券融資還算暢通，政策性銀行和(hé)商業銀行給予的(de)貸款占比較高(gāo)，省內(nèi)持有的(de)上市公司股權參考市值達1,214.38億元，雲南康旅提前兌付也給予了市場投資者一(yī)定信心，後續大概率仍延續保證債券償還的(de)同時逐步壓縮債務這樣的(de)趨勢。

昆明市城投債到期兌付壓力集中于2023年(nián)至2024年(nián)前三季度，考慮到主要平台債券市場仍能進行一(yī)定程度接續，以及雲南康旅提前兌付債券給予的(de)信心，到期壓力相對可(kě)控。

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如(rú)何看待雲南康旅提前兌付債券？

我們先看一(yī)下重慶能源申請重整的(de)案例。

重整前，受煤炭去(qù)産能等因素影響，重慶能源盈利下滑明顯，債務壓力較重。重慶能源由原重慶煤炭（集團）有限公司、重慶燃氣集團有限責任公司和(hé)重慶市建設投資公司于2007年(nián)整合而成，是重慶市最大的(de)集投資、開發、建設、運營、服務為(wèi)一(yī)體的(de)國有能源企業。公司主營業務包括煤炭等，近年(nián)來煤炭去(qù)産能政策持續推進，2017年(nián)以來，公司持續關停部分礦井，産生較大的(de)資産減值損失，2020年(nián)公司淨利潤大幅虧損，為(wèi)-18.18億元，2021年(nián)上半年(nián)淨利潤為(wèi)-2.00億元。

2021年(nián)6月末，公司總有息債務為(wèi)418.81億元，其中短(duǎn)期有息債務226.71億元，期末現金及現金等價物餘額為(wèi)22.89億元，對短(duǎn)期有息債務的(de)覆蓋倍數僅0.10倍。

重慶能源提前兌付了全部存續債券，之後申請重整。2021年(nián)11月23日，重慶能源提前兌付了本應于2023年(nián)7月9日到期的(de)“20渝能01”及本應于2022年(nián)3月到期的(de)美元債“能投集團 5.625% N20220318”。

2022年(nián)4月12日，重慶燃氣集團股份有限公司（以下簡稱“重慶燃氣”）發布《關于控股股東申請預重整、重整的(de)提示性公告》，稱控股股東重慶市能源投資集團有限公司（以下簡稱“重慶能源”）為(wèi)妥善化解債務風險，向重慶市第五中級人民法院申請重整。2022年(nián)8月3日，重慶燃氣披露了《關于控股股東預重整情況的(de)進展公告》，重慶能源與華潤集團所屬公司簽署了《投資框架協議》。

雲南康旅此次提出提前兌付債券，盡管我們無法判斷後續演化路徑是否會和(hé)重慶能源相似，但是在較重的(de)債務負擔下，企業仍然表達了對債券持有者足夠的(de)誠意，從側面或許也能看出，地(dì)方政府和(hé)城投企業出于對維護地(dì)區金融環境的(de)考慮，在公開債券層面仍然給與了高(gāo)度的(de)重視(shì)和(hé)支持。